證券法的精神與活力——《美國投資者保護經典案例選編》評析

　作者：yuankui 　時間：2014-09-10 14:50

“機遇不總是敲門−−−−有時也是鈴響。機遇有時候也戛然而止，1萬人的投資結局便是如此。”讀起來，這似乎是某一部流行小說中的哪句話。但它卻是美國最高法院奧康諾大法官在美國證券交易委員會訴愛德華茲案件判決書中的開篇語。

在世界各主要國家和地區，美國的證券市場及其法律占有著非常重要的一席之地。很多新興市場國家和地區的證券市場，都或多或少地被烙下她的印記。就中國證券市場二十多年的發展歷史來看，美國的證券市場及其法律制度也始終是我們學習借鑒的一個主要方面。但是，境外法律，特別是美國法律，由于語言的不同以及其作為普通法系國家在立法體例和條文表述上的差異，要全面讀懂和弄通其法律制度內容，準確把握其精神內核，則的確是一件并不輕松的事情。對于非法律專業人士來說，就顯得更加困難。

不過，美國的證券法律制度除了八十余年前國會通過的《1933年證券法》、《1934年證券交易法》等成文法之外，還有大量由證券司法案例構成的判例法。與成文的法律條文相比，這些案例讀起來就容易多了。特別是那些最高法院的大法官們，差不多個個都是講故事的高手，在充滿嚴謹與威嚴的判詞中，往往妙語連珠，活潑有趣。

最近，在中國證券投資者保護基金有限責任公司的支持下，法律出版社出版了由中國證監會組織編譯的《美國投資者保護經典案例選編》。全書共選編了包括美國最高法院、聯邦巡回上訴法院、聯邦地區法院以及州最高法院等作出裁判的17件證券法案例，將判詞內容原汁原味地呈現出來。除了前述奧康諾大法官的精彩判詞，類似的還有許多。譬如巡回法院弗格森法官在美國證券交易委員會訴墨菲案中，用“常常是獵犬捕兔”，來描述證券監管所面臨的發行人想方設法、不斷設計發行證券新途徑試圖規避法律時，緊緊追隨市場變化的景況；巡回法院的坎內法官在斯特蘭斯基訴康明斯發動機公司一案中，用一句“如果開口說話，就必須知無不言”格言式短語，精準、凝練地表達了法律對發行人、上市公司信息披露不得有誤導、遺漏的嚴格義務要求；在安然公司首席執行官斯基林訴美國案件中，美國最高法院大法官金斯伯格將案件審理認定中法律論證路徑的艱難曲折，形象地比喻為“本院邁出的這一步是跳出火鍋，又跳入火坑”。

“適用乃法規之生命。”閱讀這些判例，會使人感覺到法律不再僅僅是沉睡在紙面上的文字，是實實在在的“活法”（living law)。也就理解了為什么美國證券法歷經將近百年仍屹立不倒，至今充滿活力的緣故。一代一代法官，一個一個判例，將法律的精神薪火相傳，使法律的生命不斷張揚。閱讀這些判例，會讓人更深刻地感悟證券法的精神，更直觀地領略證券法的活力。

法諺有云，“法愛衡平”、“法律乃理性的命令”。在本書所收錄的十七個判例中，會處處感受到法官們對證券法這種理性、衡平精神的詮釋與堅守。保護投資者，是世所公認的證券法宗旨。在判例中，法官們多次申明，“《1933年證券法》旨在保護投資者”，“《1933年證券法》的首要目的是要求公布重大信息從而保護投資者”，并在卡帕斯訴托奇近海有限責任公司案中，明確宣示“就駁回訴訟的動議而言，本院對起訴書中的所有事實表述進行詮釋，以及就此作出所有合理推斷時，都必須從最有利于原告（投資者）的角度出發。”應當說法官們很好地堅持了保護投資者的基本原則。但是，法官們也并未因此而走向極端，盲目陷入所謂保護投資者的原教旨主義泥潭。在通篇的判例中，法官們在始終用一個詞來為其所保護的投資者進行界定，那就是“遵循常理的”（reasonable)，用翻譯者的話說，這個詞也可以譯為“理性”。并以“遵循常理的”投資者定義為基礎，提出了發行人、上市公司信息披露“總和”的概念，將招股說明書作為“一個整體”進行解讀，從而劃定了投資者免受信息虛假欺詐的保護標準，在投資者至關重要的權利保護與上市公司繁重的信息披露義務中取得平衡，伸張正義。如在馬德里亞訴安得森案件中，沃克首席法官在考慮被告是否有責任在招股說明書中披露其所遺漏的中期財務信息時表示，“我們做了常見的審查，以確定投資者是否很可能會認為，遵循常理的投資者會認為，遺漏（信息）的披露，會顯著改變所提供的信息的‘總和’”，并最后認定“盡管（被告）在招股說明書沒有包括1999年3月第一季度的財務數據，但遵循常理的投資者不會因此而誤讀（被告）的收入潛力。”

“如果法定詞語是明確的，那么我們的探求便到此為止”。這是沃克首席法官在審理馬德里亞訴安得森案件中，為駁斥被告對《1933年證券法》第11條規定的任意曲解請求，所引用的一句話，對證券法所應有的審慎、節制精神作出了獨到的闡述。

在證券市場中，總能聽到對法律落后、過時、死板、僵硬的抱怨，要求對法律大量增加內容、不斷修改條款、頻繁進行解釋的呼吁不絕于耳。在許多時候，這當然是必要的。但是，法律的篇幅并不是越大越好，法律的修改也不是越多就越佳，法律的解釋則更不是越寬泛就越應當受到贊揚。因為這是一把雙刃劍。法律在不斷的擴張、解釋、修改中，確實會更加適應社會的現實，滿足發展的需要。但是，規則的泛濫和對法律過度的解讀以及斷裂性的修改，也會削弱對市場未來發展的合理預期，降低信心，減少安全感。本書判例中的法官們，很有毅力地克制了自己的造法沖動，比較有分寸地把握了審慎、節制的證券法律精神。

在證券交易委員會訴墨菲案件中，針對當事人是否應被認定為非公開發行的發行人問題，法院小心地行使著自己的權力，作出了非常謹慎的認定：“我們意識到，證券交易千變萬化，各類證券五花八門，要在此領域確定法律原則不易。因此，我們必須指出，今天本院的判決并不意味著，任何人只要掌握對投資決策有重大影響的信息，就成了發行人。我們認為，在判定私募發行豁免是否適用時，只有組織或發起有限合伙單位的人，并對有限合伙單位為之成立的業務成敗負主要責任的人，才會被視為是發行人”。

在安然公司首席執行官斯基林訴美國案件中，美國最高法院大法官金斯伯格的判詞寫道，“只要有可能，我們就應當維持國會的立法，而不是“譴責”國會的立法。-----我并不認為，為了維持一項法律，我們就有權解釋該法。”

在對《1933年證券法》第11條的適用爭議中，面臨著在二級市場購買證券的投資者是否有權與在IPO中購買證券時一樣享有對發行人虛假披露信息的損害賠償權利的爭議，沃克首席法官說：“如果認定二級市場的投資者不享有基于第11條索賠的權利，那么這條規定就是多余的。而如果解釋使得一項法律的用語成為多余，我們就不能贊同該解釋”。拒絕對法律作出擴大解釋。

在美國訴奧黑根一案中，涉及到美國證券交易委員會根據法律授權作出的規則的效力問題。眾所周知，美國最高法院對行政機構制定的規則擁有至高無上的司法審查權。但是最高法院在面臨對證券交易委員會規則有重大質疑情況下，仍然審慎、節制地認定：“既然國會通過（《1934年證券交易法》）第14（e）條授權證券交易委員會制定有關法律的規則，我們在作出判決時，對證券交易委員會就必須特別尊重或重視。”

在品特訴達爾一案中，美國最高法院一方面表白自己“在解讀證券法的規定時，最高法院并沒有機械、僵硬，而是比較靈活”，同時又重申，“本院分析問題時從未完全脫離法律文本。終極問題是看國會的意圖，而不是最高法院自認為可以改進國會已經定為法律的法定方案------我們必須假定，國會說一是一，并無他意”。

有百年法律，方有百年老店。可以說美國證券法中的這種審慎、節制精神，也正是其證券市場跨世紀持續發展的一個重要保障因素。

“對每一種傾向，人們似乎都看到了一種相反的傾向；對每一個規則，也似乎看到一個對立的規則。沒有什么是穩定的，也沒有什么是絕對的，一切都是流動的和可變的，世界是一個無窮無盡的‘變成’（becoming)”。這是著名的美國最高法院大法官本杰明-卡多佐的一段名言。雖然不是審理證券案件的判詞，但就證券市場復雜多樣、利益相異、變動不居的特點而言，其所體現的包容與多元精神，卻是再合適不過的了。在本書所載的諸多證券法判例中，廣泛地體現了這種精神。

例如，在美國證券交易委員會訴愛德華茲案中，奧康諾大法官在認定投資合同屬于證券時，有力地論證道：“國會制定證券法的目的是監管投資行為，無論其形式如何，無論其名稱如何”。判詞在提到法院于證券交易委員會訴豪威案件中，曾經確立了辨別一項安排是否構成投資合同的檢驗標準后，又馬上申明：“該定義體現的是靈活原則，而并非靜止原則，該原則可以調節，適用于變幻無窮的各種安排。”一方面，我們要贊賞《1933年證券法》對證券的廣泛、彈性定義為美國證券市場投資工具的多樣發展奠定了基礎；同時，我們也不得不感嘆最高法院的大法官對這種有極大包容性、極強適應性法律規定的精準闡釋。

在馬克夫斯基訴證券交易委員會一案中，馬克夫斯基等二人在NASDAQ市場中涉嫌一種新型的操縱違法行為。NASD全國裁決委員會認定其行為違反了《1934年證券交易法》第