按照服務企業的成熟度的不同，一國資本市場可以分為主板市場、二板市場、三板市場，甚至是四板市場或其它市場。這就是一國資本市場的“多層次性”。“多層次性”是成熟市場經濟國家資本市場的主要特征，也是中國目前進行資本市場建設的主要目標

　　新三板火爆，極大地勾起了民企老板急于“掛板”的融資沖動。然而，一些對新三板一無所知的民企老板，又舍不得中介費用，鬧出不少笑話。其中最讓人腦洞大開的，莫過于“掛錯了板”。（胡春春：《Q板被當成新三板民企老板“上錯花轎”掛錯板》，《金陵晚報》2015年3月9日。）因此，準確認識“新三板”，以及其與地方股權交易市場的區別，是十分必要的。而欲全面、準確介紹“新三板”，必須首先從“多層次資本市場”的構建以及場內市場與場外市場的劃分談起。

　　多層次資本市場的緣起與由來

　　“多層次資本市場”是一個中國概念，在國外并沒有對應的概念，也沒有形成一套多層次資本市場理論。這是因為西方發達資本市場國家的資本市場的多層次性是自發形成的，而中國多層次資本市場則是建構而來的。“多層次資本市場體系”概念實際上是一個服務于強制性制度變遷的理論供給，“建設多層次資本市場”則鮮明地體現了制度創新的“建構理性主義”精神，在這個意義上，它是一個非常中國化的概念。

　　大約是從1996年起，一些學者提出了“多層次資本市場體系”的概念，一些研究者也對中國構建多層次資本市場體系的路徑提出了建議和設想。例如，2003年8月，時任中國社會科學院金融研究所所長李揚指出：“建立多層次資本市場就必須發展真正的OTC市場”。他的建議是：“能不能下決心把深圳（證券）交易所改造成場外交易市場?”

　　2003年10月，在黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中，專門強調“擴大直接融資，建立多層次的資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品，規范和發展主板市場，推進風險投資和創業板市場建設。”這是政策層面關于“多層次資本市場體系”的第一次正式表述，表明了中國資本市場發展的政策導向。自此，“多層次資本市場體系”成立中國資本市場理論研究、實踐發展的一個關鍵詞。

　　場內市場與場外市場的劃分

　　從主流觀點來看，場內市場就是指由證券交易所組織的集中交易市場，一般有固定的交易場所和交易活動時間。在中國語境下就是指上海證券交易所和深圳證券交易所。場外市場，又稱為OTC市場（Over-the-CounterMarket），在國外又多被稱為柜臺交易市場或店頭市場，通常是在證券交易所外進行證券交易的市場。如中國臺灣的二板市場“證券柜臺買賣中心”認為：柜臺市場指“有價證券不在集中交易市場上市以競價方式買賣，而在證券商的營業柜臺以議價方式進行的交易行為所形成的市場。目前，絕大多數觀點都認為場內市場和場外市場的劃分僅為物理層面的劃分。

　　隨著信息產業的發展，場外市場得到了迅猛的發展，場外市場已經發展成為泛指所有證券交易所以外的進行證券交易的場所，其概念的內涵出現了擴展，場內市場與場外市場的概念也變得極為模糊。

　　中國多層次性資本市場的建構目標

　　按照服務企業的成熟度的不同，一國資本市場可以分為主板市場、二板市場、三板市場，甚至是四板市場或其它市場。這就是一國資本市場的“多層次性”。“多層次性”是成熟市場經濟國家資本市場的主要特征，也是中國目前進行資本市場建設的主要目標。

　　《證券法》修改草案（2015年4月22日全國人大財經委審議版）將證券交易場所劃分為證券交易所、國務院批準的其它證券交易場所、證券監管機構批準的證券交易場所。這初步勾勒出了中國多層次資本市場的建構目標。

　　第一個層次是主板市場。在中國，上海、深圳證券交易所構成了證券交易的主板市場（深圳交易所創業板除外）。主板市場對上市公司的營業期限、股權結構等條件以及審批、監管相對來說是最為嚴格的。只有符合法定條件的公司才能在主板市場進行證券交易并融資。就企業生命發展周期而言，主板市場上的公司相對最為成熟。深圳證券交易所的中小企業板由于其上市條件與主板市場完全相同，因此，中小企業板市場也屬于主板市場。

　　第二個層次是二板市場。二板市場指專為中小企業和新興公司提供融資途徑的證券交易市場。創業板市場在服務對象、上市標準、交易制度等方面不同于主板市場，是對主板市場的有效補充。2009年推出的深圳交易所創業板市場就屬于二板市場。日前，上海證券交易所擬設立獨立的市場板塊——戰略新興板，在筆者看來也屬于二板市場。據媒體報道，戰略新興板設置與主板差異化的上市財務標準，卻和目前的創業板有類似的地方，但也有很多不同。戰略新興板與創業板的上市標準也不一樣，創業板更多強調利潤增長和業務增長，戰略新興板是對某些具體行業、產業指導性的幫助和支持。企業既可以在戰略新興板上市，也可以在創業板上市，存在一定的重合性競爭。

　　第三個層次即三板市場為全國股份轉讓系統。

　　第四個層次即四板市場即《證券法》修改草案所說的“證券監管機構批準的證券交易場所”，這是區域性股權交易市場。

　　第五個層次是眾籌市場。

　　三板、新三板與股轉系統

　　2012年9月20日，全國中小企業股份轉讓系統有限公司在國家工商總局注冊成立，注冊資本30億元。2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌運營。全國中小企業股份轉讓系統有限公司是首個全國性場外市場證券交易場所。

　　全國中小企業股份轉讓系統的簡稱為“全國股份轉讓系統”或“全國股轉系統”或“股轉系統”。全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司為“股轉系統”的運營管理機構。

　　全國中小企業股份轉讓系統的前身是中國證券業協會開設的“證券公司代辦股份轉讓系統”（簡稱“代辦股份轉讓系統”）代辦股份轉讓系統，是為解決STAQ和NET系統歷史遺留問題公司的股份流通問題于2001年設立的。2002年開始，退市公司的股份轉讓也通過代辦股份轉讓系統進行。代辦股份轉讓系統被稱為“三板”或“老三板”。

　　2006年1月，中關村(000931,股吧)科技園區非上市股份公司進入證券公司代辦轉讓系統進行股份報價轉讓試點正式啟動，成為中國多層次資本市場建設的一個重要里程碑。這在證券實踐中被稱為“新三板”。

　　這樣，代辦股份轉讓系統掛牌公司分為三類：原STAQ系統和NET系統掛牌公司、終止上市公司、中關村科技園區公司。前兩類為“老三板”、第三類為“新三板”。對于前兩類，有人形象地稱之為“垃圾處理站”。對于第三類，由于中國證監會不直接監管，而是由證券業協會進行自律監管，上市沒有綠色通道，中國證監會此前對其并不重視，因此，有人形象地稱之為“前妻的兒子”。這些“綽號”聽起來讓人心酸（但現在不同了，至少，“前妻的兒子”現在變成中國證監會自己的“親兒子”了）。“新三板”掛牌報價轉讓實行備案制。公司申請到代辦股份轉讓系統掛牌，須先向北京市政府取得股份報價轉讓試點資格，然后由證券公司對其進行盡職調查并出具推薦報告，報中國證券業協會備案。備案程序完成后，園區公司即可在代辦系統掛牌。但它只為中關村科技園區非上市股份公司股份轉讓提供報價服務。其他地方的公司不能到這里掛牌。于是，就有了“新三板擴容”。

　　“新三板擴容”主要包括兩個方面：一是指中關村科技園區非上市股份有限公司代辦股份報價轉讓系統的試點園區范圍的擴大，二是指代辦系統的主辦券商數量的增加。

　　2012年8月，“新三板擴容”正式獲批，首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區，東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。

　　2012年9月20日，全國中小企業股份轉讓系統有限公司在國家工商總局注冊成立。2013年1月，全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌。這是中國“全國性”的場外市場。

　　全國股份轉讓系統是在“三板”（含“新三板”和“老三板”）基礎上建立起來的，二者有繼承關系。《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》規定：“在證券公司代辦股份轉讓系統的原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司及其股份轉讓相關活動，由全國股份轉讓系統公司負責監督管理。”全國股份轉讓系統開始運營后，在“新三板”和“老三板”上掛牌的公司陸續轉移到全國股份轉讓系統掛牌，“新三板”和“老三板”的區分將不復存在。但是，人們繼續將“全國股份轉讓系統”稱為“新三板”，這雖不嚴謹，但已約定俗成。但令人意想不到的是，“新三板”商標被青島一家企業搶先注冊成功。搶注者為一家從事中小企業上市輔導及中小微企業融資培訓的公司。盡管如此，筆者仍遵從大眾的約定俗成，將“全國股份轉讓系統”稱為“新三板”。

　　全國股份轉讓系統目前已成為全國性場外市場。2013年6月19日，國務院常務會議研究部署金融支持經濟結構調整和轉型升級的政策措施。會議決定，加快發展多層次資本市場，將中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國，鼓勵創新、創業型中小企業融資發展。這樣，能在全國股份轉讓系統掛牌的公司，已不僅僅局限于中關村科技園區、上海張江高新產業開發區、東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區等四個園區，而是全國所有地方的中小企業。

　　新三板與其它類似市場的區別

　　第一，批準其設立的機構不同。新三板（全國股份轉讓系統）是國務院批準設立的全國性證券交易場所。其它類似市場，如天津股權交易所是經天津市政府批準設立的公司制交易所，上海股權托管交易中心是經上海市政府批準設立的交易中心，重慶股權轉讓中心是經重慶市委、市政府于2009年7月正式批準成立的股份轉讓中心。

　　第二，監管機構不同。全國股份轉讓系統受中國證監會監管，而天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股權轉讓中心目前還不受中國證監會監管而是歸地方政府監管。因此，新三板上的掛牌企業一旦出現財務造假等違法違規行為，中國證監會會進行查處。而地方股權中心上的掛牌企業一旦出現財務造假等違法違規行為，則由地方政府進行查處，而不是中國證監會查處。不同的查處機構對于違法違規企業的容忍度以及查處力度可能不完全相同。

　　第三，掛牌企業的地域范圍不同。新三板（全國股份轉讓系統）的掛牌企業的地域范圍是全國，地方股權交易中心的掛牌范圍應該是本地，如欲跨地區經營，則需要取得所涉地域的政府部門的批準。

　　第四，產權主體不同。全國股份轉讓系統有限公司與中國證監會的關系也非同一般——上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所是全國股份轉讓系統有限公司的股東，因此，新三板與上海證券交易所、深圳證券交易所一樣，都是證監會的“親兒子”，而天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股權轉讓中心等則是地方政府的“兒子”。由于中國的證券市場主要由中國證監會監管，因此，其給予自己“兒子”的政策肯定是比較“優惠”的。

　　第五，在全國股份轉讓系統掛牌與到天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股權轉讓中心掛牌，都不能IPO，掛牌后都是“掛牌公司”而不是“上市公司”。但在全國股份轉讓系統掛牌，掛牌公司可以根據《非上市公眾公司監督管理辦法》的規定，經中國證監會核準后，申請向特定對象發行股票并導致股東累計超過200人。而在天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股權轉讓中心掛牌，公司股東是不能累計超過200人的。

　　第六，掛牌難易程度、費用與收益不同。以上海股權托管交易中心為例，目前中心分為E板和Q板，E板掛牌條件其實和新三板較為接近，Q板掛牌條件則比較低，一般只要企業沒有違規違法記錄都可以掛牌。E板的中介費用大概在幾十萬左右，總體來說略低于新三板；而掛牌Q板的中介費用則相當低，五到13萬不等。準備掛牌的周期都不長，一般幾個月就可以完成。另外，在上海股權托管交易中心掛牌無需改制為股份公司，有限責任公司即可掛牌。一些地方股權交易中心對于掛牌企業的規范程度的要求也不同。在某些地方股權交易中心掛牌，對財務規范程度的要求較低。但新三板對掛牌公司的財務規范程度的要求較高。這就決定了二者的收益是不同的，一般來講，在新三板成功掛牌的收益都高于在地方股權交易市場掛牌的收益。