第四章大股東對中小投資者利益侵害研究

　　 中國的股市在股權分置改革以前，中國股市的一個顯著特征之一就是：一股獨大，一股獨大對股市和上市公司自身的發展都帶來極大的影響。也是對中小投資者利益侵害的重要因素之一。

　　第一節大股東對中小投資者利益的侵害綜述

　　 公司治理結構與投資者利益保護公司治理(corporategovernance)從最本質的意義上講，就是約束經理層的制度設計。公司治理理論最初是建立在由代理成本（例如為防止經理人的行動對股東利益的偏離而引起的成本）起決定作用的模型上的。在代理經營的情況下，股東作為出資者投資于企業，但企業通常是交給職業經理經營的。這種情況出現了兩個問題：一是經理的利益與股東的利益不一致。二是經理與股東之間的信息也不對稱。為了防止經理們的上述個人利益行為發生，股東們就想出各種各樣的控制辦法來激勵和約束職業經理，這些機制的總稱就叫做“公司治理”。1997年，哈佛大學的經濟學家石雷佛(Shleifer)和魏施尼(Vishny)進一步把公司治理定義為“是要研究如何保證公司的出資人可以獲得他們投資所帶來的收益，研究出資人怎樣可以使經理將資本收益的一部分作為紅利返還給他們，研究怎樣可以保證經理不吞掉他們所提供的資金、不將資金投資于壞項目。Jensen和Meckling（1976）從研究不同利益主體在契約關系中產生的利益沖突入手建立代理理論，這使公司金融的研究領域突破了以往公司價值最大化的框架而具體到細分的相關利益群體上來。最近二十年，不同股東之間的利益沖突以及該沖突對公司股利分配和資本結構等方面影響的研究逐漸增多，公司治理問題的研究重心從投資者和經理人之間的沖突轉移到控股股東和小股東之間的沖突。Demsetz(1985)、LaPortaetal．(1997,1998,1999)、McConnell和Servaes(1990)、Mikkelson和Partch(1989)、Morck等人(1988)認為控股股東和小股東之間經常出現嚴重的利益沖突，控股股東可能以犧牲小股東利益為代價追求自身利益。Shleifer和Vishny(1997)以及Pagano和Roel(1998)指出，控股股東可以利用小股東無法分享的控制權，通過侵害小股東利益來獲取私利。有關控股股東侵害小股東權益的具體方法研究上，Johnson等(2000)指出控股股東利用金字塔式股權結構，將底層公司的資金通過證券回購、資產轉移、利用轉移定價進行內部交易等方式轉移到控股股東手中。他將這些使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱為“隧道效應（tunneling）”。RonaldJ.Gilson和JeffreyN.Gordon（2003）總結了大股東最大化其自身價值的三種方法：獲取與其所持股份不匹配的公司收益、低價強迫收購少數股東股票和以高價出售所持股份。

　　 我國上市公司處于大股東超強控制狀態，第一大股東持股比例平均在40%以上，在公司決策中大股東基本不受其他股東制約。在此情況下，大股東與中小股東之間的利益沖突問題更為突出。唐宗明和蔣位（2002）的研究表明，中國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于美英國家。李增泉等（2003）的結果表明上市公司的所有權安排對大股東的資金占用行為具有重要影響。劉峰、賀建剛、魏明海（2004）通過五糧液的案例分析表明，由于缺乏對小股東利益保護的法律機制，且相應約束大股東的市場機制尚未建立，大股東控制更多地導致了侵害小股東利益的利益輸送現象。具體的大股東侵害中小股東權益的方法研究方面，在股權分置情況下，由于流通股與非流通股權益與定價方式等方面的不同，上市公司控股股東侵害小股東權益的主要方法是在證券市場上過度融資，通過隧道效應從上市公司轉移更多的資產。LeeandXiao(2002)的研究表明，當上市公司的股權集中度高的時候，派現行為成為大股東侵占小股東利益的一種手段。劉俏、陸洲（2004）考察了中國上市公司在控制股東謀求自己利益的前提下，其盈余管理和公司資源“隧道效應”的相關性。何衛東（2004）指出上市公司本著為非流通股東通過其他途徑獲取利潤的目的而進行融資，但未能揭示其具體原理。

　　理論和實證的研究證明，大股東和中小股東之間存在利益沖突，大股東利用控股地位采取諸如融資、盈余管理、強制兼并等手段侵害中小股東利益，實現自身利益最大化。在大股東侵害中小股東權益的方法上，國外相比于國內更為多樣，但國內大股東侵蝕中小股東利益的程度更嚴重。造成這種差別的主要原因是我國上市公司的股權分置特征與發達國家資本市場體系運作的高度市場化。隨著股改的不斷深入，我國資本市場的市場化程度越來越高，與發達國家資本市場的差距越來越小。股改拆除了非流通股和流通股的樊籬，實現了上市公司股份的全流通和同股同權。這樣的改革勢必對包括大股東和中小股東利益沖突在內的資本市場重要問題產生深遠影響。