第三節后股權分置時代大股東對中小投資者利益侵害趨勢變化分析
股權分置完成后，控股股東由原來的利益相關者成為資本市場的實際參與者。股改前，控股股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突相互交織，控股股東的利益關注點只在于資產凈值的增減，而不關心二級市場的股價波動。股權分置改革使上市公司大股東的效用函數發生變化，其最大化自身利益的行為模式也隨之改變，除從公司內部轉移收益，控股股東增加了從外部市場獲取資本利得的通道。
4.3.1股權分置改革后大股東利益效用函數發生變化
全流通改革將在2006年底基本完成。按照國家政策，進行了全流通改革的上市公司所有非流通股——無論是國有的，還是社會法人的，還是自然人的，都將在股改結束之后變成流通A股。而這些流通A股，將在一年后可以流通5%，兩年后可以流通10%，三年后可以沒有任何限制地自由流通。也就是說，2008年6月，股改一次性打造的上千個大股東將正式批量出現——這些才是真正意義上的莊家——把持著董事會和企業經營管理大權、持有70%的股票。而這些新大股東的所思所想，注定將深刻影響全流通時代中國股市的色彩。如此改革必然對證券市場上各個參與主體的行為產生深遠的影響。就上市公司大股東而言，改革前后大股東的效用函數發生轉變。
由于股改承諾期結束后，大股東所持股票可以上市流通，所以，大股東不可能再像股權分置時代那樣對股價漠不關心，股價的高低直接關系到所持股份價值。于是，上市公司大股東的收益有兩部分組成：第一部分為因為股價變化所造成的持有股份價值的變化；第二部分為因為持有股份從公司得到的收入。第一部分是因為股權分置改革后而引致的，第二部分則與股權分置時代相同。
4.3.2大股東行為的市場變化影響分析
在探討了眾多情形下大股東的可能行為之后，我們對這些行為對市場可能產生的影響進行分析。我們以P1代表大股東形成對公司真實價值的預期價格；P2代表大股東在承諾期滿未來出售所持股份的價格；P3代表大股東在承諾期間和承諾期滿后購買公司股份的價格。
1、股市低迷，股價低估現象長期存在的情形。根據前面分析結果，此時，資產轉移是上市公司大股東的最優行動。這種行為對市場產生的影響在信息經濟學中早已述及，而股改前國內股票市場的長期低迷恰是理論模型的最好實證。上市公司魚龍混雜，大股東和中小股東之間信息嚴重不對稱，再加上證券市場內在機制的缺陷，我國股票市場非常類似于阿克勞夫描述的“舊車市場”。由于無法分辨上市公司質量，投資者按照較低質量上市公司的價格出價。質量較好的公司在接受到投資者的價格后選擇放棄交易，市場上僅剩下低質量的上市公司和部分投資者。如果P2＜P1大股東因為資本利得上無利可圖而轉移資產，這將導致股票價格進一步下滑，中小投資者不斷拋售股票。在這一過程中，中小投資者的利益因為大股東的資產轉移行為而受損。整個股票市場進一步低迷，甚至有走向失敗的可能。
2、全面股改徹底完成后，P2高于P1的情形。由于此類情形比較復雜，與前面對應，我們同樣細分成四類說明。
（1）P1＜P3，大股東持股比例的情形。大股東為風險厭惡型，所以不會冒風險在P2上主動出擊，打壓P3增持股份更是可能性不大。大股東傾向于保持股價穩定，平穩獲得資本利得。具體行為具有不確定性，可能視P3、P的差價與市場的敏感度而定，大股東相機抉擇采用轉移資產、操縱業績上升等手法謀取最大收益。應該看到，此時的大股東主動行為比較少且相對溫和，收益主要源自信息不對稱。中小股東的利益盡管也受到損失，但這并非大股東刻意為之，而是因為一直以來的信息弱勢地位造成。就市場層面而言，大股東行為對市場影響比較小。在投資理念向價值投資轉變的大勢中，無論是資產轉移還是操縱業績后拋售，最終結果都是導致股價進一步向實際價值靠攏。對于股市長期發展來說，大股東的行為積極影響更為突出：促進價值回歸，提升資源配置效率，盡管這些結果并非大股東行為的目的。
（2）P1＜P3，大股東持股比例的情形。風險偏好型的大股東更看重股票未來價格帶來的收益，因此，有動機針對P2、P3兩個指標進行相應操作使其向期望方向變動。由于持股比例和P3、P差價的影響，大股東選擇的具體行動也存在差別。持股比例相對較高、P3與P差價較大時，大股東采取注入資產等激進方式拉升P2。中小股東因為大股東行為遭受損失，主要由信息劣勢造成的持股成本和高價吸收大股東拋售股份兩部分組成。持股比例相對較低、P3與P差價較小時，大股東的行動方式更為激進，打壓P3增持和提升P2出售同時采用，并且積極尋求大的機構配合以放大市場影響。在這種超強坐莊行為中，中小股東利益受到嚴重損害，除了前面兩部分外還要支付大股東增持部分的收益。兩類行為對市場的影響都是消極的，僅是在程度上有輕重之分。第一類行為對市場的消極影響稍小，而第二類行為則使股價與真實價值偏離幅度更大。無論何種方式，市場表現出來的跡象是股價與實際價值的差距被拉大，股票市場優化資源配置的功能仍然沒有實現。
（3）P1>P3，大股東持股比例的情形。風險厭惡型的大股東可能采取低價增持股份、分紅和高價轉讓少量股票而獲益。與以往過程相區別的是，中小股東利益并沒有因此受損，而且還獲得部分收益。無論是增持股份還是分紅都不減少中小股東的存量財富，且都有助于提高股價，分紅更是帶來直接的收益。盡管在這種財富分配過程中，大股東、中小股東的得益之比超出了他們所持股份之比。這是一個雙方共贏的局面，而非股權分置時代大股東獲益以中小股東利益損失作為代價。顯然，這是一個進步。從整個市場層面來考察，大股東行為產生的影響也是積極的。增持股份和分紅的方式向市場發送強烈信號，說明公司股票具有投資價值，穩定股改以后全新市場上投資者的信心，為證券市場改革的全面推進創造良好環境。
（4）P1>P3，大股東持股比例的情形。風險偏好型的大股東將在未來價格P2、P3有更大動作：增持前轉移資產壓低P3和轉讓前注入資產抬高P2。持股比例不同的大股東采取措施的力度方面存在差別：較大的公司力度較小，較小的公司力度較大。除此之外，大股東還會尋找機構配合以放大市場影響，進一步壓低P3和拉升P2。為了實現這些目的，大股東操縱上市公司業績與自己采取的措施相一致。對中小股東來說，大股東和機構的共謀行為使其利益受到損害，表現在以較低的價格P3出售股票和以較高的價格P2購買股票。從市場角度來考察，這些行為的影響既有積極的也有消極的方面。積極方面主要表現在上市公司的真實價值最終能夠通過股價反映出來，價格信號對資源配置的基礎性作用得以發揮。消極方面的影響則非常突出，大股東和機構合謀無異于一個超強的莊家，中小股東則被玩弄于股掌。特別是在大股東最終目的僅是將所持股份拋出時，這些精心策劃的短期行為將危及到股市的長期穩定。