第三節海外證券市場信息披露監管模式

　　 信息是資本市場理性投資的基礎，各國證券監管部門都把持續的信息披露作為保護投資者的合法權益、保持證券市場透明、公正和效率及降低系統性風險的重要防線。全面信息披露是各國證券監管的一致理念，但由于文化背景、法律制度與證券發展歷程等差異，不同國家有不同的監管模式。世界各國對信息披露監管的模式主要可以分為兩派：一派認為僅需信息充分披露，投資者據以制定決策并自負盈虧；另一派則認為應導入公權力以保護投資者，促進證券市場健康發展。

　　8.3.1美國模式

　　 各國監管實踐無不表明，單是信息披露規定的強化仍無法防止近年來倍受矚目的很多企業丑聞案。公司披露規定本身，并不會促使不誠實的經理人變得忠實，它僅在審計人員、公司董事會、交易所、證券主管機關及司法機關等履行其角色并承擔其受期待的責任時，才有其效果。正是基于這種理念，SOX法案強化了包括內控制度、外部制度、市場監督、行政監管與嚴厲的法律懲罰等一整套制度。SOX法案特別強化對白領犯罪的懲治，要求公司首席執行官和財務總監對呈報給SEC的財務報告“完全符合證券交易法，以及在所有重大方面公允地反映了財務狀況和經營成果”予以保證。如違反上述規定，一方面對違反證券法規而重編會計報表后發放的薪酬和紅利應予退回；另一方面，CEO和CFO們如果在“知曉”公司的定期報告不能完全符合上述要求但仍然提供書面保證，將被處上至10年的監禁，而“故意”違反第906節規定而提供不當書面保證的CEO和CFO們將被處上至20年的監禁。面對如此嚴厲的懲罰，不知要面對什么樣的利益誘惑，那些董事長、總經理與財務負責人才會鋌而走險。

　　8.3.2英國模式

　　 英國的另類投資市場(AIM)自1995年創立以來取得了巨大成就，尤其是在最近兩年，歐洲的中小企業板塊步履維艱，而AIM卻一枝獨秀。AIM的監管指導思想是既滿足中小企業的特殊需求，又滿足有效監管和節約成本原則，其主要監管措施是原則導向的充分持續信息披露制度與終身保薦人制度。

　　 AIM市場規則之所以有效，不在于其原則導向的信息披露制度，更多地依賴于保薦人制度。正如AIM的MARTIN總裁所說，“我們的制度之所以有效，在于維護AIM的品質是廣大市場參與者和保薦人的自身利益所在。如果不合格的公司進入市場，必定影響市場的信譽，如果市場信譽遭到破壞，保薦人就沒了生意?！币蚨Ｋ]人自然能勤勉盡責，“保薦人真的盡責，信息披露的質量則得到保證?！睆倪@段話我們已經能清晰地看出維系AIM市場信息披露質量的根本所在。然而，MARTIN這一推理顯得過于簡單，也許它可以很好地適合于英國市場，很可能不適應我國市場。在我國的市場環境中，誠信體系仍然不健全，市場將賭注押在保薦人身上，風險太大了。

　　8.3.3澳大利亞模式

　　 澳交所(ASX)信息披露制度一直是世界各國中做得最好的交易所之一，曾被東亞暨大洋洲證券交易所聯合會(EAOSEF)評為最高分(5分)。澳交所認為，如果信息披露僅僅被作為上市公司應遵守的義務，信息披露管理工作將變得非常困難；而通過有效地與上市公司交流與溝通可以幫助上市公司提高信息披露的質量。

　　 澳交所相信其主要職責是保證市場在陽光下運作，其用于推行“披露文化”(cultureofdisclosure)最基本的工具是與上市公司開展積極的對話，發現問題并要求其作出解釋，以增加市場透明度。澳交所發起問詢的機制包括：(1)由媒體報道或券商研究報告發起問詢；(2)由財務信息發起問詢；(3)由其他的公告內容發起問詢；(4)由股票價格與交易量異常發起問詢。強制停牌制度(suspension)是澳交所促使企業披露信息的殺手锏(ultimatetool)，它確保了市場不存在信息盲點(uninformedmarket)，從而保證市場在公開、有序地運行。

　　8.3.4海外信息披露監管制度的幾點啟示

　　 大部分國家的監管及執法機制高度缺乏(WFE，2003)，我國也不例外。但在一個以部門驅動的監管體系下，要借鑒美國經驗在短期內系統地構建信息披露整治方法在我國有很大的難度，而AIM的強調保薦人自律的監管經驗很可能不適應我國的市場環境。目前，澳交所通過監管人員接近市場的態度及與上市公司坦誠對話來有效地管理市場持續信息披露的經驗，對我國有更多的啟發。

　　 （1）積極實施信息有效披露制度。

　　 積極實施信息有效披露制度，一方面通過建立問題發現機制，幫助一線監管者發現更多的問題；另一方面，通過問詢信息披露制度可以增加信息披露深度，幫助投資者發現尚未關注的問題。通過互動的、多次的連續問詢信息披露，讓公司經營徹底透明，提高市場效率，降低虛假信息的效用。

　　 （2）推進法律體系建設。

　　安然、世通等一系列公司丑聞讓美國監管者徹底認識到，如果沒有法律的保障，自律只是口號。在我國，譴責與罰款所帶來的成本相對于資本市場巨額的違規收益來說實在微不足道，違反法規在某種程度上說已是一種人類理性的選擇。亂“市”需用重典，嚴厲的法律制度是有序的資本市場底線，“罪”與“罰”對等的制度是證券市場有序的基本保證，通過事后嚴懲違約，讓違約人成本大于收益，提供假設信息得不償失。然而，系統地重構“罪”與“罰”對等的制度需要一個長期漸進的過程，它包括法律修訂、犯罪行為被發現、司法、執行等一系列問題，但它是證券市場健康發展所必需的。